Въпросите, които имат значение за пазарите през ‘24

Тази статия е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Регистрирайте се тук, за да получавате бюлетина направо във входящата ви поща всеки делничен ден

Добро утро. Това е първото ни писмо за 2024 г. и би било традиционно да го посветим на някои мисли за това какво ще ни предложи следващата година. Но след като току-що получихме новината, че сме завършили приблизително последни в конкурса за избор на акции на FT за 2023 г. (вижте втория елемент по-долу), се чувстваме малко нервни относно прогнозите. Така че, засега, ние сме по-скоро с въпроси, отколкото с отговори. Изпратете ни своите: [email protected] и [email protected].

Пет въпроса за 2024 г.

За рискови активи в САЩ, 2022 г. беше ужасна, а 2023 г. беше страхотна. Не знаем какво следва, но имаме някои мисли относно това какви вероятно ще бъдат определящите фактори. Изложихме тези намеци по отношение на пет въпроса. Ето го:

Какъв вид намаления на лихвените проценти ще имаме? Консенсусът е, че многобройни намаления на лихвения процент на Федералния резерв са много вероятни. Пазарите на акции третират това като недвусмислено добра новина. Но намаленията на лихвените проценти се предлагат в два вида: водени от дезинфлация и водени от спад. Последният вид е лош за акциите. Консенсусният залог изглежда е за шест намаления на лихвените проценти с 25 базисни пункта, водени от чиста дезинфлация, а не от загриженост за забавяне или спад на растежа. Отделете малко време обаче, за да си спомните как се справи почти универсалният консенсус от преди година (рецесия).

Интересен подвъпрос тук е дали фискалната и паричната политика ще бъдат особено благоприятни за икономическия растеж през това време година, като се има предвид, че в повечето демократични държави предстоят избори. Много експерти твърдят, че политиците и длъжностните лица ще хвърлят всичко на пазарите, за да са сигурни, че гласоподавателите влизат щастливи в урните. Но ставките все още са високи; заемането сега струва нещо; и някои правителства се стремят към фискално затягане. Колко стимули наистина могат да бъдат направени тази година?

Какво ще направят дългите добиви? Това е вечнозелена точка, разбира се, но особено си струва да се направи сега. Постоянно сме изненадани от това колко дискусии относно доходността на 10-годишните държавни облигации се въртят около краткосрочните политически очаквания. Но каквото и да се случи с растежа и инфлацията през 2024 г., има жив дебат за това дали доходността от 2 процента, която преобладаваше между финансовата криза и пандемията, е историческа аномалия или нормално състояние, към което бързо се връщаме. Ако късите лихви продължават да падат, а дългите остават около 4 процента, ние сме в нов свят.

Какъв вид акции са Великолепната седморка? Нека си представим, че икономическият растеж е силно разочароващ тази година (и в отговор на първия въпрос получаваме лошия вид намаления на лихвите ). Дали акциите на Magnificent Seven Big Tech се представят по-добре или по-слабо? Не знаем! През последните години те действаха понякога като прокси на продължителността, понякога като акции на растеж, понякога като защитни. Коя шапка ще носят седемте през 2023 г.?

Беше ли страшната корелация между американски облигации и акции само лош сън? Корелацията между акции и облигации прекара обезпокоително много през 2023 г. в положителна територия. Корелацията има тенденция да се движи в продължили десетилетия режими, като обикновено проследява инфлационните очаквания. Когато инфлацията е укротена, спадовете са всичко, за което всеки мисли, така че възвръщаемостта на акциите и облигациите са склонни да се хеджират една друга (т.е. отрицателна корелация). Но когато инфлацията е нестабилна и страшна, като например през 2022-23 г., акциите и облигациите падат и рали заедно, подклаждани от промените в перспективите за инфлация. Графики като тази по-долу, която ви показахме през октомври, накараха някои да подозират зората на нов режим:

Инфлацията днес изглежда много по-малко заплашителна, отколкото някога. И корелацията отново започна да е отрицателна. Графиката по-долу от Стюарт Кайзер от Citi показва едногодишна подвижна корелация, приближаваща се до нула:

Може би всичко е било фалшива глава? Така или иначе, това ще има значение за пазарите през 2024 г.

Ще останат ли глобалните акции устойчиви? Американските акции, особено Mag Seven, привлякоха цялото внимание миналата година, но останалият свят също имаше победители. Инвеститорите се затоплиха към случая с бика в Япония (нарекохме го правилно!), съсредоточен около импулса на корпоративните реформи и края на дефлацията. В резултат на това нехеджиран инвеститор в щатски долари би спечелил 19 процента, притежавайки Topix през 2023 г. Развиващите се пазари в бившия Китай отчетоха подобна силна година (обща възвръщаемост в щатски долари: 20 процента), подпомогната от рязкото покачване на индийските акции и много централни пазари на EM банките успешно управляват затягането на Фед. Дори в Европа, където забавянето на растежа в Германия и Холандия и стабилната основна инфлация навредиха, акциите завършиха силно (обща възвръщаемост в щатски долари: 20 процента). И трите – Япония, Европа и EM бивш Китай – се радваха на рязко нарастване в края на годината.

Забележителното в това е, че тези пазари постигнаха резултати, близки до тези на САЩ, но без впечатляващия икономически растеж на САЩ . Устойчиви ли са резултатите? И ако световните пазари се колебаят, може ли Америка да продължи да се издига?

Нашият отвратителен избор на акции за 2023 г.

Писейки нашия запис за 2023 г. в конкурса за избор на акции на FT, казахме, че 

Ние не сме събирачи на запаси. Не прекарваме много време в мислене за отделни компании и тези избори бяха направени под натиска на времето. Ние нямаме истинска кожа в тази игра (съгласно правилата на FT не ни е позволено да притежаваме отделни акции). Така че това не е съвет за инвестиране!

Това се оказаха почти единствените изречения в парчето, които не бяха катастрофално грешни. Въпреки че окончателните резултати от конкурса все още не са събрани, можем да кажем с увереност, че сме на последно място сред журналистите на FT и в последните няколко процента от всички записи. Възвръщаемостта на цената на нашето портфолио (от 20 януари до 29 декември 2023 г.) беше минус 67 процента.

Не сме катастрофирали с колата. Заредихме го с динамит, изкарахме го от ски скок и го приземихме в активен вулкан. Шапки долу за тези от вас, които излязоха и направиха противоположни залози:

Бихме казали, че нашите избори всъщност са по-лоши, отколкото суровите числа, колкото и ужасяващи да са, биха могли да предполагат. Завършването на последно място в състезание за избор на акции само по себе си не е непочтен резултат. Конкурсите за избор на акции не са инвестиции. Инвестирането (както повечето хора го практикуват) е игра за максимизиране на очакваната възвръщаемост в широк диапазон от възможни резултати, като същевременно се опитвате да елиминирате най-лошите възможности, всички в рамките на параметри, определени от толерантността на инвеститора към риска и нуждата от доход. Състезанията за избор на акции са смърт или слава: целта е да спечелиш и след това да се разхождаш. Да опиташ високорискова стратегия и да влезеш последен е по-добре, отколкото да завършиш в посредствената среда. Така че, например, през 2022 г. бяхме къси и работи много добре.

И на пръв поглед през 2023 г. ние наистина приехме високорисков залог с висока възвръщаемост и хвърлихме змийски очи. Нашето портфолио беше основно залог ол-ин на рецесия и срив на ликвидност: от дългата страна две много солидни хранителни акции (Nestlé и Domino's), а от късата страна две високо летящи технологични акции в проблемни индустрии (Netflix в стрийминг и Coinbase в крипто) и една компания, която би трябвало да страда от високи ставки (строителят на жилища Pulte). Но получихме точно обратното на макросредата, на която залагахме. Икономиката процъфтяваше и имаше много пари в брой. Най-спекулативните активи, като Coinbase, експлодираха абсолютно. Така че: спечели малко, загуби малко.

Но това не се случи – или поне не единственото нещо, което се случи. Усложнихме лошия си късмет с три грозни грешки.

Първо, и може би най-грозното, нашият кратък залог за Pulte издаде лошо неразбиране на това как работи жилищният пазар, както обсъждахме преди. Идеята беше, че по-високите ставки ще намалят търсенето на жилища, като увеличат цената на притежание, което ще навреди на цените на новите жилища и цената на акциите на Pulte. Но това, което високите лихви направиха вместо това, беше просто да замразят пазара за съществуващи жилища: никой с ипотека преди пандемията не продаде дома си, освен ако не беше абсолютно необходимо. Това означаваше, че цялото търсене от хора, които наистина имат нужда да си купят жилище, беше изтласкано към пазара на нови жилища. Новите домове скочиха от 10 процента от инвентара на жилищата за продажба до една трета и Pulte имаше страхотна година.

Следващата грешка беше да си помислим, както направихме, че като дълги две основни акции, в Nestlé и Domino's представляваха някакъв хедж на фона на нашите песимистични перспективи - начин за „защита на капитала“, както се изразихме. Но двете основни акции щяха да се представят значително само в рецесия; в година на бум те бяха насочени същите като трите къси залога.

Накрая направихме ол-ин залог за макро резултат, който беше пазарният консенсус, рецесия. Ако ще направите ол-ин макро залог и залагате с консенсус, вие отваряте възможността за грандиозно лоша възвръщаемост, защото можете не само да грешите относно макро картината, но и да купите компаниите от портфолиото си на като цяло непривлекателни цени. Да направиш консенсусен залог означава да платиш в самото начало.

Както и да е, цялата работа е съкрушителен срам и ние се радваме, че най-накрая свърши (знаехме, че нещата са се развили фантастично, необратимо погрешно преди шест месеца, но в състезание за избор на акции няма връщане назад). Което ни отвежда до следващата година: отново ще натрупаме риска, но се надяваме да свършим малко по-добра работа при избирането на рисковете. Ще се радваме да чуем вашите предложения. (Armstrong & Wu)

Едно добро четиво

Брайън Потър за ненужния упадък на US Steel.

FT Unhedged подкаст

Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст, воден от Итън Ву и Кейти Мартин, за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.

Препоръчани бюлетини за вас

Swamp Notes — Експерт прозрение за пресечната точка на парите и властта в политиката на САЩ. Регистрирайте се тук

Крис Джайлс за централните банки — Вашето основно ръководство за парите, лихвените проценти, инфлацията и какво мислят централните банки. Регистрирайте се тук

Последвайте ни в